In finanza, come in filosofia, non ci sono risposte sbagliate a priori. Molte valutazioni – seppure supportate da dati quantitativi – si poggiano su considerazioni qualitative e, in quanto tali, variano da soggetto a soggetto. Ne consegue che è possibile che le valutazioni espresse da due soggetti differiscano e che, a posteriori, almeno una delle due risulti incorretta. Diverse agenzie di rating hanno recentemente ammesso di aver assegnato valutazioni troppo generose ai titoli di debito, salvo poi essere costrette a rivedere al ribasso il rating di numerose controparti.
Non deve quindi sorprende che gli organismi di vigilanza abbiano deciso di rafforzare il quadro normativo e introdurre nuovi standard sulla regolamentazione delle agenzie di rating. L’obiettivo prefissato è quello di incentivare una maggior trasparenza delle operazioni, una più efficace protezione degli investitori e una più forte concorrenza nel settore della valutazione del credito. A riprova del fatto che sia giunto il momento di mettere mano al quadro normativo che regola le valutazioni creditizie, si provi a rispondere ai seguenti quesiti.
Primo quesito. Quale investimento offre maggiori garanzie? Un debito sovrano statunitense – che ha alle spalle il pieno supporto dell’economia più grande al mondo – oppure obbligazioni strutturate sui mutui? Secondo una nota agenzia di rating la risposta è molto probabilmente la seconda. Secondo quesito. Qual è il rating creditizio del debito sovrano statunitense? «AAA» oppure «AA-»?
Entrambe le risposte sono – almeno in apparenza – corrette. Cerchiamo di capire il perché. È possibile che il rating assegnato a un titolo subprime americano sia migliore di quello conferito al debito sovrano statunitense? In teoria no, in pratica sì. Lo scorso 5 agosto l’agenzia di rating Standard & Poor’s ha declassato il debito sovrano di Zio Sam portandolo da «AAA» a «AA-».
Sempre negli Stati Uniti, la stessa agenzia di rating ha assegnato una «AAA» a circa 14 mila obbligazioni strutturate sui mutui (in prevalenza subprime) per un controvalore vicino ai 36 miliardi di dollari.
È bene ricordare che questa tipologia di obbligazioni è stata alla base della più grave recessione economica globale dai tempi della Grande Depressione. Il rating è un giudizio che viene espresso da un’agenzia sulle capacità di una società di onorare i propri debiti. Più alto è il rating assegnato a un debito, maggiori sono le probabilità che il soggetto emittente sia in grado di generare le risorse necessarie per onorare gli impegni presi nei confronti dei creditori. Un debito contraddistinto da una tripla A presuppone che le probabilità di adempimento siano molto alte e superiori rispetto a quelle di un debito valutato «AA-». Ne consegue che la valutazione conferita da S&P ai titoli americani garantiti da mutui subprime presupponga che queste obbligazioni possano resistere anche al default del debito sovrano statunitense. Tuttavia, risulta difficile credere che un titolo subprime possa davvero offrire maggiori garanzie rispetto al debito della nazione dove questo viene emesso. A tenere banco è poi un’altra questione ossia quella derivante da un imperfetto funzionamento della teoria dell’agenzia. Si tenga presente che è solitamente l’ente privato a richiedere a una delle agenzie di rating – e non viceversa – di esprimere una valutazione del proprio debito e ciò avviene a fonte del pagamento di una commissione. Per quanto concerne i debiti sovrani, il pagamento di questo servizio è più infrequente. Di conseguenza, è ipotizzabile che la valutazione espressa da una società di rating dipenda dalla misura in cui vi sia un ritorno economico. Anche qualora un’agenzia adottasse comportamenti opportunistici – ossia assegnasse un rating più alto a quelle società che hanno pagato profumatamente i servizi di rating – sarebbero gli stessi investitori a imporre una valutazione creditizia più adeguata. Ne è esempio quanto segue. Nel luglio di quest’anno S&P ha assegnato ai titoli subprime di Goldman Sachs e Citigroup una tripla A. I potenziali investitori obiettarono che la valutazione era troppo generosa e spinsero S&P e le due banche americane a cancellare l’emissione di titoli.
Perché due agenzie di rating esprimono differenti valutazioni creditizie della stessa controparte? Semplice. Il merito creditizio assegnato a un’impresa si basa prevalentemente su valutazioni soggettive e solo in parte si poggiano su criteri quantitativi. Sono quindi le valutazioni soggettive – ossia quelle qualitative – a incidere maggiormente sul giudizio finale. Per questo motivo Fitch Ratings e Standard & Poor’s hanno assegnato al debito statunitense una differente valutazione: «AAA» secondo Fitch, «AA-» secondo la società di rating del gruppo McGraw-Hill. Fitch non ha perso finora occasione per ribadire che, a dispetto della crisi economica, le probabilità di default del debito statunitense sono assai remote. Più severo è il giudizio espresso da S&P sulle prospettive economiche e politiche del Paese di Zio Sam e, di conseguenza, più basso è il rating assegnato agli Stati Uniti. Che cosa ci riserva il futuro? I prossimi mesi saranno cruciali per il definire il riassetto del nuovo quadro normativo delle agenzie di rating. Entro la fine dell’anno, l’Unione Europea potrebbe ratificare la creazione della “Fondazione Europea del Rating”, un’autorità garante paneuropea preposta al controllo delle società di valutazione del credito. Finora – come si legge in una nota diramata dalla Commissione Europea – “la vigilanza è stata esercitata soprattutto a livello nazionale”. Nel nuovo sistema, le agenzie di rating registrate nell’UE saranno soggette al controllo diretto ed esclusivo di Bruxelles.
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